Strona główna Rynek kapitalowy Informacje Rynkowe Jak rynek obligacji wyprzedza koniunkturę?

Jak rynek obligacji wyprzedza koniunkturę?

Przez

24 listopada 2011

Inwestorzy i ekonomiści powszechnie stosują informacje płynące z rynku akcji jako wskaźnik wyprzedzający wahania koniunktury gospodarczej. Może rynki kapitałowe dysponują jednak inną, lepszą miarą, działającą wcześniej i skuteczniej?
Jedno z najpopularniejszych stwierdzeń dotyczących rynków akcji brzmi „giełda wyprzeda gospodarkę”. Hasło to opiera się na założeniu, że ceny akcji dyskontują przyszłe zyski spółek, które są zależne w mniejszym lub większym stopniu od ogólnej koniunktury gospodarczej.

Jedno z najpopularniejszych stwierdzeń dotyczących rynków akcji brzmi „giełda wyprzeda gospodarkę”. Hasło to opiera się na założeniu, że ceny akcji dyskontują przyszłe zyski spółek, które są zależne w mniejszym lub większym stopniu od ogólnej koniunktury gospodarczej. Rynkowy sentyment najłatwiej jest ocenić poprzez spojrzenie na syntetyczne wskaźniki, z których najważniejszym jest po prostu indeks giełdowy. Alternatywę może stanowić np. średni wskaźnik C/Z dla spółek z danego indeksu.

Nie tylko akcje wyceniają fundamenty spółek

Taka percepcja zakorzeniła się już bardzo mocno w świadomości uczestników rynku kapitałowego, ale przecież akcje nie są jedynym instrumentem w obrocie. Mamy też obligacje, w tym obligacje korporacyjne, za którymi stoją, podobnie jak za akcjami, konkretni emitenci – żywe i działające przedsiębiorstwa, które pewnego razu zdecydowały się pozyskać finansowanie na rynku kapitałowym. Jednak od czasu emisji obligacji ich sytuacja i perspektywy na przyszłość mogły ulec zmianie. Podobnie jak ceny akcji, ceny obligacji ustalane są rynkowo poprzez grę popytu i podaży, inne są natomiast motywacje kierujące tymi siłami. W przypadku akcji zastanawiamy się nad przyszłymi przepływami/zyskami spółki i tym, w jakim stopniu są one już uwzględnione w bieżącej wycenie. W przypadku obligacji korporacyjnych najważniejszym czynnikiem kształtującym cenę (przynajmniej na efektywnym rynku) jest ryzyko niewywiązania się emitenta ze swoich zobowiązań wobec obligatariuszy. Wraz z rosnącym ryzkiem obligacja powinna być wyceniana coraz bardziej poniżej swojej wartości nominalnej (innymi słowy z coraz większym dyskontem). Powoduje to zwiększanie się rentowności ponad płacony kupon, czyli rozszerzenie spreadu pomiędzy kuponem a rentownością. Analogicznie, w odwrotnej sytuacji, cena powinna wzrosnąć powyżej wartości nominalnej (tzw. premia). Reasumując, spread ten stanowi esencję wyceny ryzyka i postrzegania sytuacji finansowej spółki przez inwestora.
Różnice na tym jednak się nie kończą. Wydaje się, że w kapitale krążącym po rynku obligacji mniejszy jest udział, w porównaniu do rynków akcji, krótkoterminowego kapitału spekulacyjnego, wyceny powinny być więc bardziej racjonalne i zbliżone do fundamentów spółek. Kolejną kwestią, aczkolwiek dużo bardziej niejednoznaczną, jest to, jak przyszła sytuacja gospodarcza przekłada się na przyszły poziom zysków i przepływów pieniężnych, a te z kolei na prawdopodobieństwo niewypłacalności.

Jakie wnioski płyną z analizy rynku Stanów Zjednoczonych?

Przeanalizujmy rynek Stanów Zjednoczonych, jako najbardziej rozwinięty i prawdopodobnie najefektywniejszy rynek kapitałowy na świecie. Porównajmy ze sobą 4 wykresy:
– średni kupon amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu nieinwestycyjnym (FINRA – BLP Active High Yield US Corporate Bond Index Average Coupon) – linia niebieska,
– średnią rentowność tej samej grupy obligacji (różnica pomiędzy nią a kuponem będzie stanowiła nasz kluczowy spread – linia czerwona,
– indeks S&P 500, w skład którego wchodzi 500 spółek o największych kapitalizacji giełd NYSE i NASDAQ – linia pomarańczowa,
– indeks ISM Manufacturing będący ważnym wskaźnikiem sytuacji gospodarczej w Stanach – linia zielona.

Najpierw lata 2007 (początki kryzysu finansowego) po rok obecny:

Żródło: Bloomberg

W maju 2007 rozpoczyna się trend wzrostowy rentowności obligacji korporacyjnych, wyprzedzający coraz większe ryzyko inwestowania w te papiery. Dopiero 2,5 miesiąca później, w lipcu, na giełdzie uformował się trend spadkowy, a największe załamanie przyszło 14 miesięcy później, kiedy runął wskaźnik ISM, a zaraz za nim indeks S&P. Spread z kolei podążył gwałtowniej w przeciwną stronę. Także w listopadzie 2008, zarówno rentowność, jak i indeks S&P500 niemal równocześnie wyprzedziły o 1,5 miesiąca dołek ISM, przy czym warto zauważyć, że ruch rentowności był zdecydowanie wyraźniejszy.
W obecnym roku to dane z realnej gospodarki były jednak pierwsze. Wyraźnie słabszy był już czerwcowy ISM (53,5 pkt), a panika zaczęło ogarniać rynek giełdowy dopiero pod koniec lipca. Podobnie nerwowo zareagowały w okresie od końca lipca do początku października rentowności obligacji, lecz zakres zmian był relatywnie mniejszy. Aktualnie spread powrócił do normalnego poziomu i wynosi 0,72 p.p., co nie zwiastuje pogorszania się sytuacji gospodarczej w przyszłości.

Spójrzmy teraz na kolejny wykres, przedstawiający sytuację po pęknięciu bańki internetowej (dla obligacji korporacyjnych dysponujemy niestety danymi od października 2002) aż do początku 2007 roku:

Źródło: Bloomberg

Spread rozpoczął przyspieszony marsz na południe już w październiku 2002 r., hossa na giełdzie zaczyna się dopiero w marcu 2003 r., a ISM zwiastujący poprawę sytuacji gospodarczej zaczyna gwałtownie rosnąć wraz z majowym odczytem. W latach 2004-2006 obserwujemy stale trend wzrostowy na giełdzie. ISM po osiągnięciu szczytu zachowuje się zmiennie, podobnie rentowność obligacji (przez większość 2004 roku była nawet niższa nawet niż przeciętny kupon). Warto zwrócić w tym miejscu uwagę na ograniczenia omawianego wskaźnika. We 2005 roku np. rentowność obligacji rośnie w przeciągu 1,5 miesiąca z 8,5 do niemal 10%, co jednak nie ma swojego odzwierciedlenia w rynku akcji ani gospodarce, a w obliczu poprzednich dywagacji, mogłoby stanowić już wyraźny sygnał zwiastujący problemy.

Szklana kula czy przypadek?

W 2 z 3 omawianych przypadków w obliczu skrajnych zawirowań na rynkach finansowych, spread wyraźnie wyprzedził rynek akcji (w jednym zachował się podobnie), a sytuację gospodarczą we wszystkich trzech. W latach pozbawionych gwałtownych ekscesów sytuacja nie wyglądała jednak tak kolorowo, a sygnały płynące z tego rynku były dużo trudniejsze bądź wręcz niemożliwe do interpretacji, a czasem spóźniał się on po prostu z właściwym osądem sytuacji. Wydaje się, że omawiany spread dla obligacji korporacyjnych może jednak stanowić dobrą alternatywę dla indeksów giełdowych jako wskaźnik wyprzedzający koniunkturę gospodarczą, a momentami także sam rynek akcji. Może to właśnie obligacje korporacyjne, a nie akcje, mają rację, jeżeli chodzi o przyszłość gospodarki? Rynki finansowe pewnie jeszcze niejednokrotnie spróbują odpowiedzieć na to pytanie…